美国金融危机给予我们的教训与启示

　　夏斌

　　改革开放30周年，我们总结这30年中国金融成功的经验是什么，我重点讲一下如何总结美国金融危机的教训。

　　第一，道德风险与人性的贪婪。说华尔街的贪婪只是说了现象，掩盖了制度对社会经济活动制约的重要性。人性贪婪的特点不是现在才有的，也不是近几年才有的，是人类几千年演化的自然结果。为什么布雷顿森林体系之后近60多年中的贪婪，不会产生像今天这么大的、影响全球实体经济的美国金融危机？而且，贪婪不是华尔街、不是美国人的专利，而是其他国家的人、其他国家从事投资银行的人都是有的，但是为什么那些国家、那些投行的人，不会产生举世惊人的金融危机？所以，贪婪只是人的主观能动性，贪婪能否酿成大事件，需要有制度的土壤。

　　第二，金融创新和高杠杆化。高杠杆确实是催化、放大了美国的次贷危机，但毕竟是技术层次原因，也不是这次美国金融危机现象背后的真正原因。从纯理论分析，高杠杆是撬动、放大金融产品、信用倍数的工具。如果在一个信用可控并愿意控制信用总量的国度内，政府自动愿意控制信用总量，也就是不轻易降低利率甚至提高利率，杠杆效应自然会降低，信用总量难以突破。在信用工具结构不均衡情况之下，最多是出现不同信用工具市场份额的变化。问题是，为什么美联储从2001年后不断降低利率，听任信用工具不断放大信用倍数？为什么证券监管部门到了2004年又主动放弃高杠杆化的限制？这是问题的实质。

　　第三，金融监管不力。美国这轮金融危机的爆发，从现在看，全世界都认为确实存在监管不力的因素。但是我要问的是，美国政府和美联储为什么在危机爆发前没有认为是监管不力？这说明什么？说明美国宏观政策最高决策层看重的并不是监管层面的原因，而是相信通过不断推进金融全球化战略、敲开其他国家金融大门，只要美国保持金融对外是净收益，其他国家的高储蓄、低消费，是能够支撑美国高消费、低储蓄这一模式永远持续下去。因此，从今天看，金融危机的表面原因是金融监管不力，进一步分析其深层次原因，是美国的宏观政策犯了错误。是美国对于这一轮经济全球化没有做好准备，作出了错误判断，拼命扩大信用，弄巧成拙，让自己的后院起火了。

　　第四，深层次的制度原因是什么？，其他国家宏观政策决策失误，往往是造成本国经济的严重下滑。出现这次如此“百年不遇”的大危机、这么大的影响。为什么？因为没有掌握主要的国际贸易结算货币和官方储备货币的发行权。而美国是掌握了世界货币的发行权，这就为美国犯全球化错误提供了制度的可能性。美国的经常项目赤字占GDP的比例，近几年变动很能说明问题。这次危机让全世界各国都看清楚了，但凡遇到全球化经济的急剧波动，美元的不稳定是个极其重要的因素。因为当今世界经济周期基本还是以美元为主导的周期，这次危机让世界各国了解了当今的国际货币制度，是为美国犯这么大的错误提供了制度可能性。

　　通过美国教训的总结，我国由此得到的启示：

　　第一，长期以出口为主导模式的中国经济，当壮大到一定规模之后，是不可持续的。布什曾批评“华尔街喝醉了”，我补充半句，酒是谁送的？他现在不喝了，没钱了，生产酒的怎么办？谁来消费？还是生产酒的不该生产酒，或换成其他的矿泉水？这就是世界经济结构的问题。

　　第二，各种金融工具、金融产品其本质是技术性的，中性的工具，关键看如何处理好信贷、货币供应量、信用这三个层次的关系。而且，在杠杆比率比较高、金融衍生产品交叉销售的情况下，我们要从理论上进一步研究，什么是经济体最大的边界信用度。比如，资产证券化就微观而言，可提高金融效率，就宏观而言，在不同环境下其意义是不一样的。

　　第三，金融创新是中国金融30年发展的动力，金融创新同样是中国金融下一个30年发展的动力。但是，过去与现在都要问的是，我们创新什么？何时创新？不是简单、及时模仿当今世界最前沿的、最新的金融技术和金融工具。前30年中国改革开放正反两方面的经验教训是什么？正如我在1988年讲过的：“每个时期金融市场体系发展什么，要坚持从解决现实矛盾的原则出发。”“改革者的口号应该是：当前能干什么而不是应该干什么。”

　　第四，经济是第一性的，金融毕竟是第二性的。金融事业发展成功与否，不能只看金融的单项指标，重要的，是要看经济是否稳定增长的指标。如果经济是稳定健康发展的，在一定的时期内，相对于教科书上的教条所说的金融应该怎么怎么改革，即使出现了“滞后”、“不规范”、“不发达”的现象，也未必是坏事。举例来说，金融资产增长很快，也未必是好事，要看前提条件。过去我们曾经把储蓄存款不断增长作为总结时的成绩讲。现在，金融市场结构丰富后，当信用快速膨胀时，贷款也许增长不快，但可以表现为金融资产的急剧增长，这又往往意味着潜伏着极大的风险。所以我们看金融事业、发展金融事业、进行金融创新搞得好与坏，要看我们的服务对象，我们的经济是不是稳妥地发展。